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当泡泡玛特凭借自有IP矩阵和直营渠道筑起潮玩帝国并引发市场的追捧时，后来者也努力寻找资本市场的“入场券”。
继泡泡玛特、布鲁可之后，5月22日，手握“52Toys”的北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称“乐自天成”）向港交所递交了上市招股书，试图成为第三家登陆港股的内地玩具厂商。
不过，根据乐自天成招股书披露的信息，该公司目前仍面临着较大的赎回压力，激烈的市场竞争，6成收入来自于授权方，毛利率远不及泡泡玛特和布鲁可以及线下门店扩张存在波折等挑战。
在IP玩具市场集中度加剧的背景下，乐自天成能否复制泡泡玛特的资本神话，仍是一个谜题。
1、乐自天成估值超42亿，递表前刚获万达电影投资
尽管乐自天成旗下的52Toys的历史始于2015年，但该公司创始人之一的陈威，其创业史可以追溯到2000年前后。
陈威是一位70后，1999年他从美术设计相关专业大学毕业，最初是在北京鼓楼附近开了一家游戏机店，销售主机游戏，平时经常去香港和日本进货，同时由于他从小就爱好收藏手办和模型等IP衍生品，就买回来很多摆在游戏机店里作为装饰。
结果,许多顾客经常对这些手办模型询价，陈威才意识到它可以做成一门生意。
于是在2000年，陈威创办了北京创异无限商贸中心，开始从事IP衍生品的贸易生意，门店在一年内拓展到多家，也在国内市场逐步代理了日本、美国许多玩具品牌，如McFarlaneTOYS、日本万代BANDAI的产品线。
这段时期用他的话叫做“给很多国际IP当了许多年的‘月嫂’”。
2008年，不甘于为人做嫁衣的陈威，选择将玩具代理公司卖给了朋友，因为他笃定“要把品牌价值留给自己才有安全感”。而他在那之后尝试做过广告公司、影视公司、网吧、餐馆等生意，涉猎广泛。
2010年，陈威认识了《三国杀》桌游的创始人黄今，他们都是毕业就创业，没有打过工，也都对IP玩具行业情有独钟，于是两人在2012年开始合伙创业。
在2015年推出52Toys之前，陈威和黄今的创业也走过弯路，他们当时的项目叫“TOPOP”，曾推出过模玩社区78动漫和扭蛋线上电商平台“玩蛋趣”，即使有了52Toys之后，他们也曾涉足过手机壳、T恤衫、马克杯、钥匙链等产品类型。
如今在乐自天成的上市招股书中，78动漫社区、“玩蛋趣”电商平台以及手机壳周边等项目或产品，已不再被提及。
目前，乐自天成提供静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具以及其他衍生周边，如耳机外壳、纪念章、磁铁、包包、家居装饰和装饰别针等。
在52Toys不断成长的过程中，陈威也带领乐自天成获得了多轮融资。
招股书披露，2017年7月，乐自天成获得了澳银资本旗下华澳龙沣的1500万元天使轮投资。
不过不到半年时间，华澳龙沣就将其全部持股分别转让给了启明创投旗下的苏州启明融科、弘道资本旗下的苏州弘道五号、成都弘道五号以及重庆盛美四号，套现总额约3000万元。
此外，乐自天成同时还获得了苏州启明融科、湖州悦凯、重庆盛美四号及宁波知春的A轮融资，融资总额约为4000万元，公司投后估值2亿元。
此后在2019年2月、2020年1月和2021年7月，该公司分别获得A+轮、B轮和C轮融资，投资方包括三千世界、苏州清流、苏州博祥、浙商基金、前海股权基金、深圳中国基金、中金文化基金、体育明星易建联等。
就在乐自天成递交招股书前夕，公司还获得了万达电影旗下的影时光和儒意影业旗下的儒意星辰的C+轮投资，公司的投后估值达到42.73亿元。在这轮投资中，乐自天成的创始人陈威因直接转让股份套现1000万元。
陈威及其妻子曾丽辉、黄今三人共同持股的天津棠棣之华公司也在此次投资中分别卖出了价值2727.54万元和2045.65万元的股份。
值得一提的是，在多次融资中，投资方获得了附有优先权的股份，优先权的主要条款包括清算优先权、反摊薄权以及赎回权。
规定显示，若乐自天成在2024年之前未能实现合资格IPO，且投资者无法通过并购或转换股份等替代方式退出，则投资者可选择由乐自天成的管理层陈威、黄今及柏洁进行赎回。
若管理层未能在投资者要求赎回的60日内赎回，则投资者还有权要求乐自天成公司解散并清算。
招股书显示，受若干融资协议所发行附带优先权股份的公平值变动影响，2023年和2024年，乐自天成分别录得按公平值计量且其变动计入当期损益的金融负债公平值变动亏损人民币9100万元和1.52亿元。
金融负债公平值亏损的激增，也印证了该公司的赎回压力陡增。
2、6成收入依赖授权IP，海外发展势头迅猛
据「创业最前线」了解，乐自天成的增长故事围绕“授权IP+海外扩张”展开。
招股书披露，截至2024年12月31日，该公司共拥有超过100个自有及授权IP。其中自有IP35个，如Nook、Sleep、Lilith、猛兽匣、超活化系列等；授权IP有80个，如蜡笔小新及猫和老鼠。
2022年、2023年和2024年（以下简称“报告期内”），乐自天成的营收分别约为4.63亿元、4.82亿元和6.3亿元。
其中，自有IP的营收贡献分别为1.32亿元、1.3亿元和1.54亿元，占比分别为28.5%、27%和24.5%。
授权IP贡献的营收分别约为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占比分别为50.2%、59.3%和64.5%。可见，授权IP的营收占比呈现增长趋势，且在2024年贡献了超过6成以上的营收。
2024年，乐自天成的蜡笔小新玩具整体实现GMV超过3.8亿元，该公司2024年的总GMV是9.3亿元，即蜡笔小新一个授权IP带来的GMV就占公司总额的约40.9%。
这种高度依赖单一IP的模式，使得公司命运与版权方深度绑定。
多年前，陈威将自己在国内做国际品牌的代理商形容为“月嫂”，如今他们的主要收入依赖授权IP，又有点像“IP租客”了。
乐自天成披露蜡笔小新在中国内地的授权到期年份是2027年，而海外10个地区和国家的授权到期分别是2025年至2027年。未来若无法续签，业绩可能受到较大影响。
相比之下，泡泡玛特2024年的授权IP带来的营收占比则仅有12.3%，他们通过与艺术家合作孵化的IP营收占比高达85.3%，将命运牢牢掌握在自己手中，且通过持续孵化新IP形成矩阵，提高了抗风险能力。
报告期内，乐自天成的年内亏损及全面开支总额分别约为-170.8万元、-7193.4万元和-1.22亿元。经调整年内利润分别约为-5675.4万元、1910.3万元和3201.3万元。
乐自天成在业务方面也依赖经销渠道，经销商主要包括：大型玩具零售商、连锁书店、精品百货连锁店、电影院连锁店、交通枢纽运营商和信誉良好的连锁零售商；少数经销商是博物馆、游乐场及旅游景点。
报告期内，该公司在中国及海外分别共有336家和90家经销商，来自经销商的收入分别约为3.09亿元、3亿元和4.21亿元，分别占公司总收入的66.7%、62.1%和66.8%。
海外市场成为乐自天成的第二增长曲线，报告期内，该公司的海外市场营收分别约为3537万元、5857万元和1.47亿元，复合年增长率超过100%。分别占相应期间总收入的7.6%、12.1%和23.4%。
不过，由于该公司对海外市场的拓展，也导致公司的存货从2023年的8440万元增长到2024年的1.54亿元，存货风险骤然加大。
此次冲刺IPO，乐自天成计划将融资额中的最大份额（约25%）用于拓展直营渠道，其中9%将用于未来3到5年在中国内地建立及经营超过100家自营品牌店。
此外，约16%的募资资金将用于未来3到5年内在东南亚、港澳台、日本、美国等地建立超过100家自营品牌店。
不过，从过往报道与乐自天成披露的信息来看，他们的线下直营门店扩张并不顺利。
2021年9月，陈威在泰合资本的活动上表示，52Toys的品牌直营店已经开出十余家，计划是未来一年内在全国范围内开出100家直营品牌店。
乐自天成招股书显示，该公司在2022年初的52Toys品牌店是16家，到2022年年末是19家，2023年末和2024年末分别是15家和10家，品牌店数量呈现逐年下降趋势。
而且从2025年1月1日至最后实际可行日期期间，他们又关掉了6家门店，并新开1家门店，也就是说，该公司当前只有5家52Toys门店在经营。
如此一来，陈威、黄今等乐自天成的管理层，不得不面对未来3年国内外拓店百余家的宏大构想与现实中品牌店却“越开越少”的尴尬。
在理想与现实之间寻找正确的落地方案，成为了52Toys渠道扩张的关键挑战。
3、与同行并未拉开距离，毛利率远低于泡泡玛特
尽管陈威曾强调，他们不想做“第二个泡泡玛特”，泡泡玛特更侧重潮玩，而乐自天成更侧重收藏玩具。但作为IP玩具同一赛道的两家公司，难免被拿来作对比。
从数据方面也能看出来，乐自天成确实不是第二个泡泡玛特，他们从市场份额、盈利能力、门店规模等方面，都不在同一个水平线上。
乐自天成的招股书披露，2024年公司GMV为9.3亿元，市场份额1.2%，这一数据让他们在中国市场前五大中国IP玩具公司中，排名第三；在中国市场前五大多品类中国IP玩具公司中，排名第二；在中国市场前十大IP玩具公司中，排名第七。
在中国市场前五大中国IP玩具公司、中国市场前五大多品类中国IP玩具公司排行榜中，公司A以87.2亿元的GMV和11.5%的市场份额排名第一，根据公开资料不难推断，这家公司就是泡泡玛特。
泡泡玛特在中国市场前十大IP玩具公司排行榜中，也位居第二，仅次于来自丹麦的乐高。
值得一提的是，乐自天成1.2%的市场份额，在市场排行中与公司C、公司D以及公司E并未拉开距离，他们的市场份额也分别为1.2%、1.2%和1.1%。乐自天成面临激烈的行业竞争，其行业地位稍有不慎就可能会被同行反超。
在毛利率方面，乐自天成报告期内分别为28.9%、40.5%和39.9%，远低于同期泡泡玛特的毛利率57.49%、61.32%和66.79%，也低于布鲁可的毛利率37.91%、47.33%及52.6%。
报告期内，乐自天成的“IP授权成本”分别为3380万元、2320万元和4580万元，占销售成本的比例分别为10.26%、8.08%和12.1%。
泡泡玛特的“设计及授权相关成本”占销售成本的比例则是8.14%、9.71%、11.7%，若泡泡玛特刨去设计成本，其授权成本占销售成本的比例可能会更低。
可见，依赖授权IP的乐自天成在授权成本占比方面整体要高于泡泡玛特。
加上乐自天成营收来自经销模式占比更大，他们在经销商采购价格方面，会给出一定水平的折扣价，此举也会压缩利润空间，导致整体毛利率不及以直营渠道为主的泡泡玛特。
与乐自天成仅有5家品牌店相比，泡泡玛特的门店规模在2024年突破了400家。
总而言之，在盈利能力方面，乐自天成的确逊于泡泡玛特。
陈威曾公开强调，他认为在IP玩具领域，“产品一定比渠道重要”。这意味着IP玩具公司打造爆品的能力至关重要。
从财报信息显示，泡泡玛特2024年实现了THEMONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY4大IP营收突破10亿元，13大IP营收过亿，其中LABUBU在全球范围内的爆火还让THEMONSTERS的营收突破30亿元大关。
布鲁可在2024年也有1个IP营收超过10亿元，就是奥特曼，另外还有3个IP营收过亿，它们分别是变形金刚（4.5亿元）、英雄无限（3.1亿元）和假面骑士（1.7亿元）。
而乐自天成则披露，2024年蜡笔小新玩具整体实现GMV超过3.8亿元，草莓熊和猛兽匣则是在过去3年里，累计GMV分别超过了2.7亿元和1.9亿元。
在打造爆品方面，乐自天成或许也需要向泡泡玛特和布鲁可学习。
在IP玩具的下半场，谁是第二个泡泡玛特并不重要，重要的是谁拥有可持续的IP孵化能力、全链条的成本控制能力，以及穿越周期的用户粘性构建能力。
无论乐自天成此次IPO是否成功，他们都还有很长的路要走。
*注：文中题图来自52Toys官网证券公司配资。
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